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高端白酒本质上属于奢侈品

高端酒品牌卓越、品质突出、产量稀缺、价格高昂，本质上属于奢侈品。 奢侈品的定义为“一种超出人们生存与发展需要范围的，具有独特、稀 缺、珍奇等特点的消费品”。相比于普通白酒，高端白酒品牌卓越，品质 突出，且具备深厚的历史底蕴，而价格亦显著高于其他白酒，因此高端 白酒本质上属于奢侈品。今年以来，茅台价格“一飞冲天”带动高端酒 整体价格带向千元以上跃迁，标志着高端白酒自 2012 年以来再度进入奢 侈品时代。下面我们分别从消费属性、社交属性以及投资属性等方面分 析高端酒的奢侈品属性。

1）产品属性：成瘾品，产品粘性强，高端酒消费群体稳定。从产品属 性来看，白酒属于成瘾品，具有易上瘾属性，因此产品粘性强，消费者 忠诚度高。对于不同香型的消费者而言，茅台代表了酱香的最佳品质， 五粮液、老窖代表了浓香的最佳品质，消费者选择范围小，因此高端酒 消费群体较为稳定，产品复购率高。

2）社交属性：精神消费，高端酒品牌力优势显著。在我国悠久的历史 长河中，白酒始终在社交活动中占据重要地位，因此白酒还具备社交属 性。在商务宴请、家庭聚餐、亲友送礼等社交场合中，白酒均直接代表 了档次高低，属于精神消费、面子消费。因此，品牌成为决定白酒需求 的最重要因素，高端酒在品牌方面具备得天独厚的优势，因此品牌力是 高端酒需求强有力的支撑。

3）投资属性：高端酒保值增值，近年来投资需求兴起。由于茅台等高 端酒具有稀缺性，且能够随着时间推移而保值增值，如茅台年份酒越老 越值钱，因此具备投资属性，也是高端酒区别于其他白酒的重要特征。 近年来投资需求兴起，部分消费者购买高端酒收藏等待增值、或者储存 为老酒用于未来消费，因此投资需求成为高端酒需求的另一来源。

表现：高端酒再度迈入奢侈品时代，国内奢侈品市场百花齐放

2016 年以来，白酒行业持续回暖，茅台价格“一飞冲天”带动高端酒再 度迈入奢侈品时代。事实上，除白酒之外，近两年国内其他品类奢侈品 同样取得爆发式增长，本小节我们将分别从整体市场、分品类市场以及 白酒市场的角度对国内奢侈品市场的表现进行梳理。

一、整体市场：2016 年来国内奢侈品整体市场迎来加速增长

高端白酒及其他奢侈品的爆发离不开国内奢侈品市场整体向好。经过了 前些年的沉寂之后，2016 年以来国内奢侈品市场迎来快速增长，据贝恩 咨询，2018 年国内奢侈品市场规模已高达 1700 亿元，同比增长约 20%， 是 2018 年国内社会消费品零售总额增速的两倍以上。随着国内奢侈品市 场蓬勃发展，中国在全球市场的占比也快速提升，从 2010 年的 19%升至 2018 年的 33%。国内市场整体向好为白酒迈向奢侈品提供了良好土壤， 下面我们分品类对奢侈品与白酒的奢侈品化进行梳理。

二、分品类：2016 年来豪车、化妆品、名烟与中低端品牌分化明显加剧

1）奢侈品巨头：2016 年以来全球奢侈品巨头在亚太地区取得加速增长。 从全球前几大奢侈品巨头在亚太地区的表现来看，2016 年以来大多迈入 了增速上双的快速成长阶段，且除 LVMH 之外 2018 年均取得加速增长， 表明以中国为主力的亚太地区正愈发成为全球奢侈品巨头的重要战场， 国人对于名包名表、高档珠宝和化妆品的消费能力和消费意愿明显增强。

2）豪车：2016 年以来高档车快速增长与低档车负增长形成鲜明对比。 近两年，在汽车销量整体不振的大背景下，中高档车销量却率先迎来拐 点，可以看到 2016 年以来 B 级（中档）轿车和 C 级（高档）轿车销量快 速回升，其中高档轿车增速最快，增速连续两年保持在 20%左右，与 A 级轿车以及整体销量 2016 年以来的负增长形成鲜明对比。

3）化妆品：2016 年以来高档进口化妆品增速遥遥领先于整体增速。从 化妆品的表现来看，与化妆品整体零售额始终保持约 10%左右的增速不 同，更为高档的进口化妆品零售额从 2016 年以来迎来快速增长，2017 年、2018 年增速分别高达 47%和 71%，遥遥领先于整体水平，表明在化 妆品领域同样存在高档为王的特征。

4）名烟：高档烟草的占比 2016 年以来加速提升。如果说名包名表、化 妆品、豪车更多反映了国内消费者对于国外奢侈品品牌的追逐，那么名 烟名酒则是这一现象在内资品牌上的体现。随着居民健康意识的增强， 烟草和白酒的消费总量是在下降的，但高端品牌的香烟和白酒的消费占 比却在持续上升，且 2016 年以来明显加速。以烟草为例，2013-2016 年 高级烟草的占比从 27%升至 34%，三年间提升 7%，而 2016-2018 年这一 比例进一步升至 42%，两年间提升 8%，这与名包名表、化妆品、豪车等 奢侈品近两年的火爆表现是相一致的。

三、白酒： 2016 年来白酒强势复苏、高端酒再度迈入奢侈品时代

业绩：2016 年以来白酒行业明显复苏。下面我们回归白酒。自从 2012 年白酒“黄金十年”告一段落之后，“三公”风暴将行业推入了三年深度 调整期，此后，随着居民收入水平提升以及消费升级持续推进，大众消 费承接了政务消费被砍掉之后留下的空白，推动白酒行业重焕生机。 2016-2018 年，我国白酒上市公司营收复合增长率高达 27%，进入新一轮 景气周期。

价格：茅台价格再度“飞天”，名酒竞相逐鹿千元价格带。价格是最能 反映行业景气度的先行指标，也是衡量奢侈品的重要标准。我们观察茅 台一批价走势，自 2016 年以来茅台价格步入新一轮上行周期，从 2016 年初最低约 850 元一路上涨至如今最高 2500 元以上，突破 2012 年的历 史高点。受茅台带动，普五价格也从今年年初的 800 元快速升至如今 960 元以上，零售价已达千元，此外洋河梦九、郎酒青花郎、酒鬼酒内参等 高端酒均向千元价格带发起冲击，表明我国高端酒正迈向新一轮的奢侈 品时代。

原因：收入分化叠加财富效应，本轮高端酒奢侈品化具备支撑

通过总结当下奢侈品市场表现，我们可以发现一个“有趣”的现象，即 2016 年成为国内奢侈品市场的拐点，那么为什么国内奢侈品市场在 2016 年后犹如雨后春笋般集中迎来爆发？其背后的经济推力是什么？本小 节将对高端酒迈入奢侈品时代的推动因素进行分析。

一、分化效应：收入分化加剧、富人群体扩容是本轮高端酒奢侈品化的 主因

高端酒等奢侈品的主要消费群体集中于富人阶层，近年来收入分化加剧 下高收入群体明显扩容，拉动高端酒需求迎来爆发。收入是影响居民消 费能力的最重要因素，而收入分化的加剧、“富人”群体的扩大则是白酒 等奢侈品消费的主要推动力。如果将我国居民划分为低收入组、中等收 入组、高收入组，分别占全国居民的 20%、60%、20%，那么我们可以看 到，中等收入组和高收入组的收入增速水平近年来分化明显，2016 年高 收入组收入增速首次超过中等收入组，2018 年高收入组收入同比增长 8.8%，更是达到了中等收入组的两倍。这表明，2016 年以来我国居民收 入分化明显加剧，高收入群体收入增长更快，对于白酒尤其是高端白酒 的追捧持续升温，推动白酒需求和价格再度迈向奢侈品行业，并有力地 带动了国内奢侈品市场蓬勃发展。

二、财富效应：房价上涨带来财富效应，进一步推动国内奢侈品市场爆 发

财富效应是怎么影响消费的？居民的消费行为不仅受到当期收入的影响， 还会受到居民资产和财富变动的预期影响，因此财富的增值和减值也会 影响改变居民消费信心和行为，即财富效应。最典型的当属房地产价格， 房价上涨时，财富效应会提高消费信心促使居民增加消费；房价下跌时， 居民消费信心不足从而缩减消费。从下图可以看到，房地产价格波动领 先消费者信心指数约 6~12 个月。

 2016 年以来我国房价快速走高，财富效应激发高端酒等奢侈品市场需求。 下面我们来看看 2016 年发生了什么，由下图可知，我国百城房价于 2015 年下半年开启加速上涨模式，具体而言一线城市率先迎来反弹，增速于 2016 年达到峰值，二三线城市随后跟进，整体而言 2016 年是我国房价 上涨最快的一年，以此往后推 6~12 个月时间，正是我国奢侈品加速增长 的黄金时代。也就是说，2016 年以来我国房价快速上涨带来的财富效应 激发了居民的消费信心，推动国内奢侈品市场需求如雨后春笋般迎来了 爆发。

影响：奢侈品量价具备持续提升能力，估值可看高一线

奢侈品具备垄断特征，量价可以跟随消费升级、品牌集中而持续扩张， 估值可看高一线。奢侈品和一般消费品的区别在于，奢侈品格局以垄断 为主，价格方面具备持续提价能力，销量方面可跟随消费升级而稳步扩 张，高端酒亦是如此，具体而言：

1）价：高端酒具备持续提价能力。高端酒毛利率高，消费者对于价格敏 感度低，由于竞争格局稳固，酒企具备定价权，可以根据供需关系持续 提价。从历史来看，茅台出厂价从 2010 年的 499 元提至如今 969 元，涨 幅高达 94%，五粮液出厂价从 2010 年的 509 元提至如今 889 元，涨幅高 达 75%，国窖出厂价从 2010 年的 509 元提至如今 780 元，涨幅高达 53%， 提价幅度与三者的品牌力成正比。展望未来，茅台在 2000 元以上、五 粮液、国窖在 800 元以上的价格带上将依然处于垄断地位，未来价格将 跟随居民收入提升、供需格局持续优化而水涨船高，目前茅台渠道价差 充足，高端酒仍具备持续提价能力。

2）量：茅台看供给，五粮液、老窖看需求。经过近两年的品牌跃迁， 茅台已经和五粮液、老窖拉开一个档次。茅台独占 2000 元以上超高端价 格带，需求在消费需求和投资需求拉动下始终保持强势，因此销量取决 于供给水平，未来几年茅台供应量仍将保持稳健增长；五粮液和老窖需 求全部为真实消费需求，近两年来看需求强劲增长，未来在消费升级、 品牌集中的行业趋势与茅台供不应求需求溢出的共同驱动下，两者需求 稳健增长亦具备确定性。

3）估值：适用奢侈品估值，对标海外奢侈品巨头存在折价。国际奢侈 品巨头爱马仕估值长期在40倍上下，而近年来年化业绩增速仅不足15%， 高端酒与之相比存在一定估值折价，未来有望逐步向其看齐。

下面我们将进一步系统性地，对高端酒进入奢侈品时代后的业绩表现和 估值方法进行讨论。

历史：过去三年高端酒终端销售额复合增速超 40%，超出市场传统认知

高端酒是本轮白酒奢侈品化的最大受益者，一线白酒复苏势头最为强劲。 首先，通过对比本轮周期以来一二三线白酒上市公司的经营情况，我们 可以看到，2016-2018 年，一、二、三线白酒营收的复合增长率分别为 34%、24%、12%，依次递减，表明一线高端白酒复苏势头最为强劲。事实 上，高端酒也是本轮白酒奢侈品化的最大受益者，在人们追求美好生活 的大背景下，品牌消费、品质消费代表未来消费方向，高端酒将持续受 益于品牌集中带来的红利，下面我们对高端酒板块内部三家酒企的业绩 表现进行梳理，以期寻找超预期因素之所在。

 终端销售好于报表体现，经过测算，过去几年高端酒终端销售额复合增 速超 40%，超出市场传统认知。我们从两个维度来考察近年来三家高端 酒公司业绩表现：

 从报表表观收入来看，2015-2018 年，飞天、普五、国窖收入 CAGR 分别为 27.6%、 24.9%、60.5%，高端酒板块整体收入 CAGR 为 28.1%。

 从终端销售额来看，我们首次提出以“终端销售额”口径来考核公 司业绩表现，即以平均终端价格乘以实际销量来代表公司的终端销 售额，这一指标更贴近市场，更能准确还原公司当年市场表现。经 过计算，2015-2018 年，飞天、普五、国窖终端销售额 CAGR 分别为 42.0%、31.0%、66.3%，高端酒整体终端销售额 CAGR 为 40.3%。

通过对比这两组数据可以发现，我们可以得出以下结论：

 1）过去几年高端酒的终端销售情况要远好于报表体现，整体经营 取得了复合增速超过 40%的快速成长，远远超出了市场对于白酒成 长性的传统认知水平。

 2）终端销售情况与报表端的差距主要体现在以茅台为代表的高端 酒具备丰厚的渠道利润，当前茅台渠道价差超过 1000 元，一批商 渠道利润率超过 100%，未来公司可通过持续提价+扩大直营比例的 方式，使渠道利润逐渐回流，这亦将使得终端销售和报表端的差距 缩小。

 3）量价拆分来看，近年来茅台实际销售额的高增长主要来自于价 格提升，五粮液和国窖则主要来自于销量快速增长。

需求：高收入群体持续扩容支撑高端酒需求，未来仍有很大释放空间

当前高端酒产量占比不足 1%，未来提升空间广阔。2018 年我国白酒产 量约 871 万吨，而茅五泸三家高端酒企加起来仅不足 6 万吨，占比不足 1%。因此，当前高端酒销量在行业中占比极低，未来随着行业进入结构 性繁荣时代，优势品牌将尽享消费升级带来的品牌集中红利，高端酒占 有率提升空间十足。

高收入群体扩容是高端酒需求的最有力支撑，当前需求潜力仍有很大释 放空间。正如本文第一部分所分析的，近年来我国收入分化加剧，2018 年高收入组收入增速为中等收入组的 2 倍，预计未来这一分化趋势仍将 延续，我们认为高收入群体的快速扩容是高端酒需求增长的最直接支撑 因素。我们不妨通过以下两种方式简单测算当前高端酒的需求潜力：

 1）按中产阶级。高端酒的消费群体以中产阶级为主，近年来我国中 产阶级快速增长，据中国收入分配研究院预计，到 2025 年中国中 产阶层占比将超过 50%，若以 14 亿总人口计算，2025 年中产阶层 人数将达到 7 亿以上，而 2018 年这一数字约为 4 亿人，2018 年高 端酒消费量约为 6 万吨，以此计算 2025 年高端酒需求将达到 10.5 万吨，相较于现在仍有很大增长空间；

 2）按家庭消费。根据茅台董事长李保芳书记，中国目前有 3.5 亿至 4.5 亿家庭，若每个家庭就在大年三十除夕之夜喝一瓶，当前茅台 酒产量仅能满足 6000 多万个家庭。我们以此计算，当前三家高端酒 总产量也仅能满足 1.3 亿多个家庭，仅占我国 4 亿家庭的 33%，且 大众消费仅占白酒总消费的约 40%，可见当前高端酒需求仍有很大 潜力待释放。

格局：寡头垄断格局已然稳固，茅、五、泸将瓜分高端酒需求扩张红利

一超两强格局已成，尽享价格带需求扩张红利。经过了数十年的演变， 时至今日，我国高端酒市场格局已愈发清晰，茅、五、泸寡头垄断格局 基本形成，茅台在 2000 元以上价格带一家独大，五粮液、国窖在 800 元以上价格带双寡头垄断竞争。我们认为这一格局今后将长期存在并日 益稳固，茅五泸从而将成为高端酒市场需求扩张的最大受益者，我们从 以下三点原因作出论证。

品牌力是高端酒核心竞争力，历史底蕴和品牌挖掘均不可或缺，茅五泸 品牌力遥遥领先。纵观我国高端酒行业发展历程，除“茅五泸”组合之 外，“茅五剑”、“茅五洋”等组合同样曾经名盛一时，包括汾酒、水井坊 也曾在不同阶段跻身高端酒行列。但是，为什么这些名酒最终没能站稳 高端酒市场呢？我们认为，深厚历史底蕴积淀而来的品牌力以及对品牌 力的持续投入挖掘，是如今茅五泸甩开其他竞争者而站稳高端酒市场的 本质原因。

1）深厚的历史底蕴是茅五泸品牌的先天优势。对于高端酒而言，品牌 拉力是最核心竞争力，而品牌力则主要与其历史底蕴有关。茅、五、泸 深厚的历史底蕴已无需多言，茅台“国酒文化”、“红色文化”、 “外交文 化”早已深入人心，五粮液昔日“中国酒王”荣誉家喻户晓，泸州老窖 国宝级窖池群造就“浓香正宗”。可以说，这种与生俱来的历史底蕴是茅 五泸品牌的先天优势，而洋河、水井等在底蕴方面则略逊一筹，因此后 者的高端化之路进展并非一帆风顺。

2）对品牌的持续投入挖掘是茅五泸长盛不衰的关键。历史底蕴决定品 牌先天出身，而对品牌的持续挖掘是品牌力长盛不衰的关键。近年来茅 五泸持续加大品牌挖掘力度，茅台加强了“文化茅台”建设，已培育出 大批“茅粉”，五粮液亦致力于“讲好浓香型白酒的故事”，打造“大国 浓香、中国酒王”的品牌形象，泸州老窖亦谋求从“浓香鼻祖”向“浓 香国酒”转变。相比之下，剑南春、汾酒等前些年由于品牌挖掘力度相 对欠缺，从而没能及时抓住向高端酒跃迁的历史机遇。

物质丰富时代人们愈发追求精神消费、面子消费，社交场景的精细化将 茅五泸与其他品牌区分开来。中国人注重关系、讲究面子，白酒在聚餐 场合中是维系人情、凸显身份的重要社交工具。近年来这一特征愈发明 显，随着我国居民收入的快速提升，性价比已不再是中产阶级对于白酒 消费的主要诉求，而更多地追求由白酒品牌内涵所带来的精神满足。随 着老酒市场的兴起，我们可以明显感受到，高端酒已经将社交场景逐渐 精细化、刻度化，飞天年份酒、普飞、普五、国窖所代表的档次由高到 低递减，高端宴席中往往呈现出宾客身份越尊贵、饮用茅台酒的年份越 老的特征，我们认为这一现象进一步将茅五泸与其他品牌区分开来，消 费者对茅五泸的品牌认知愈发清晰。

社交媒介的宣传放大了茅台品牌效应，强化消费者对于高端酒品牌认知。 近年来我们明显感受到，茅台在我们生活中出现的频率越来越高，其背 后原因在于近年来随着移动互联网的兴起与微博、微信等社会新媒介的 出现，信息传播效率得到极大提升。这种信息传播模式放大了茅台的品 牌效应，2018 年以来茅台一瓶难求的现象愈演愈烈受到了广泛关注，价 格持续上涨、股价屡创新高的讨论也频频见诸于社交终端。受此影响，茅台好、茅台贵在全民心中逐渐成为一种共识，茅台成为一种精神符号， 明显与其他品牌拉开档次。此外，今年以来第八代五粮液的换装升级也 受到了广泛关注，五粮液品牌力明显回归，高端酒作为品牌力最强、关 注度最高的白酒品牌，在新媒介信息传播的浪潮中最为受益。

测算：2018-2024 年，我们预计三家高端酒整体收入 CAGR 为 16%

经过以上定性分析，我们认为随着我国居民收入提升以及高收入群体持 续扩容，高端酒需求潜力仍有很大释放空间，且高端酒市场寡头垄断的 格局已然稳固，茅、五、泸将瓜分高端酒需求扩张红利。下面我们以 2024 年为时间截点，对未来几年茅、五、泸的量价进行预测，以期从定量的 角度给出业绩的大致指引。

 1、量：2024 年，飞天、普五、国窖的销量将分别为 2018 年的 1.5、1.5、 2.3 倍，整体销量 CAGR 为 8%。

2018 年，飞天、普五、国窖的销量分别约为 3、2.1、0.8 万吨。从过去 几年来看，2015-2018 年飞天、普五和国窖的销量 CAGR 分别为 15%、 14%、 49%，三者整体销量 CAGR 为 18%。展望未来，我们进行如下测算：

茅台：由于茅台供给有限而需求旺盛，供不应求长期延续的确定性较强， 因此茅台销量将取决于产量。据保芳书记，2020 年茅台酒将达到 5.6 万 吨的产能，对应 2024 年产量和销量将达到约 4.6 万吨。

普五和国窖：普五和国窖需求主要由高收入群体扩容驱动，根据波士顿 咨询数据及预测，2013-2018 年我国高净值人群数量 CAGR 为 18%， 2018-2023 年预计为 8%，因此我们认为未来普五和国窖需求增长将有所 放缓，我们假设未来几年复合增速将分别衰减为过去几年的 1/2 和 1/3 （国窖过去基数低增速快，故衰减更多），即 2018-2024 年销量 CAGR 分 别达到 7%和 15%，由此可得 2024 年普五和国窖销量将达到 3.2 万吨和 1.9 万吨。

 总结：到 2024 年，飞天、普五、国窖和总体的销量将分别达到 4.6、3.2、 1.9 和 10.1 万吨，分别为 2018 年的 1.5、1.5、2.3 和 1.6 倍。2018-2024 年，飞天、普五、国窖和总体的销量 CAGR 分别为 7%、7%、15%和 8%。

 2、价：2024 年，飞天、普五、国窖的价格将分别为 2018 年的 1.67、 1.42、1.34 倍。

2000-2018 年飞天、普五和国窖的出厂价 CAGR 分别为 10%、7%、6%，由 于茅台提价方式包括直接提价和间接提价，五粮液和老窖则以直接提价 为主，因此我们分别进行讨论。

茅台：2024 年茅台吨价约是 2018 年的 1.67 倍。茅台一方面可以通过提 出厂价的方式直接提价，另一方面可以通过增加直营比重的方式间接提 价。我们分别进行测算：

 1）直接提价：保守预计 2024 年茅台出厂价为 1500 元，相对于 2018 年 直接提价 55%。我们按照两种方法，测算茅台未来出厂价的合理区间。

方法一：茅台出厂价和居民收入变动高度相关，基于收入预测出厂价。 我们发现，2000 年以来茅台出厂价和我国居民可支配收入走势高度相关， 2000-2018 年两列数据的相关系数高达 97.24%，因此居民收入可以作为 茅台价格的良好参考依据。我们认为这一现象具备理论支撑，即茅台具 备跟随居民收入增长而提价的能力。我们以两列数据构建方程，以茅台 出厂价为 y，居民收入为 x，可以得出 y=0.29x+56，R 平方为 94.55%， 即拟合效果很好。进一步地，我们假设 2018-2024 年居民收入年化增速 为 6.5%（过去几年约为 8.5%），则 2024 年我国居民每月可支配收入达 4773 元，代入方程计算得出茅台出厂价为 1455 元。

 茅台当前存在提价空间。我们进一步观察居民收入和茅台出厂价走势图， 可以发现 2000-2011 年之间，两者走势高度相关，表明居民收入可以很 好地拟合茅台价格。但是最近几年，可以看到两者的走势差距是有所加 大的，即茅台出厂价增长落后于居民收入增长，表明当前茅台出厂价相 对被低估，存在提价空间，茅台当前供不应求的市场表现同样说明了这 一点。那么，在当前出厂价偏低的情况下，上文构建的方程（的斜率） 其实也是偏低的。如果我们将“茅台出厂价涨幅追平居民收入涨幅（像 2000-2011 年那样）”视为合理的话，那么，2000-2024 年居民收入增长 了 8.1 倍，那么茅台出厂价同样应该增长 8.1 倍，计算得出 2024 年茅台 出厂价将达到约 1687 元（ 185*9.1=1687），那么 2024 年茅台出厂价区间 将为（1455，1687）元。

 方法二：先预测终端零售价，再预测出厂价。我们通过复盘茅台的历史 市场零售价来寻找价格变动规律。我们分两步进行预测：

 第一步，根据居民收入预测零售价：我们发现，历史上茅台零售价 与居民月收入之间的比值基本维持在 40%-60%，一旦大幅超过这一 比例（例如 2011 和 2012 年掀起收藏之风）就意味茅台短期脱离了 其真实价值，因此我们认为 40%-60%的比例区间是茅台内在价值的 购买力体现。我们假设 2018-2024 年年化增速为 6.5%（同上），则 2024 年我国居民每月可支配收入达 4773 元，则对应零售价合理区 间应位于 1909-2864 元，考虑到茅台供不应求格局下将存在一定溢 价，我们取 2600 元。

 第二步，根据渠道利润率预测出厂价：我们复盘茅台提价史，发现 当渠道利润率超过 40%时茅台会选择提价，2008 年茅台即在达到这 一利润率水平后率先提价赶超五粮液，并从此掌握了提价主动权， 因此我们认为 40%是茅台渠道利润率的相对合理水平。以此计算， 2024 年茅台出厂价合理水平应达到 1560 元。

直接提价：综合以上两种方法，我们保守预计 2024 年茅台出厂价为 1500 元，相比于当前 969 元直接提价约 55%。

 2）间接提价：2024 年间接提价幅度约 8%。除直接提价之外，销售渠道 比重的变化也会影响吨价。当前茅台现阶段零售价和出厂价差距过大， 渠道利润率超过 100%，渠道利润甚至超过厂家利润，这显然是一种不合 理现象。公司目前已明确将逐渐加大直营比重，这将使得渠道利润逐步 回流，因此相当于间接提价。我们对此进行测算：

当前公司直营比例仅约为 6%，我们假设到 2024 年这一比例达到 30%，那 么直营增量将达到 1.1 万吨（4.6*0.24=1.1）。根据上文假设，我们按出 厂价 1500 元，市场指导价 2000 元来计算的话，那么 1.1 万吨的直营增 量（按照 2000 元销售）对应增厚的利润约为 118 亿元，相当于总收入和 吨价再提升约 8%（118/1502=8%） 。

综上，我们保守估计，到 2024 年，茅台吨价相对于 2018 年共提升约 67% （1.55*1.08=1.67），若考虑产品结构提升，这一比例有望更高。

普五、国窖：2024 年普五、国窖吨价约是 2018 年的 1.42、1.34 倍。普 五和国窖以直接提价为主，2000 年至今五粮液和国窖出厂价 CAGR 分别 约为7%和6%。考虑到未来居民收入增速将有所放缓，我们假设2018-2024 年普五和国窖价格将以 6%和 5%的年化增速上行，则 2024 年两者出厂价 分别提升约 42%和 34%。

 3、收入：2024 年，飞天、普五和国窖的收入分别为 2018 年的 2.6、2.1、 3.1 倍，整体收入 CAGR 达 16%。

综上所述，到 2024 年，飞天、普五和国窖的销量将分别为 2018 年的 1.5、 1.5、2.3 倍，价格将分别为 2018 年的 1.67、1.42、1.34 倍，以此计算， 2024 年飞天、普五和国窖的收入将分别为 2018 年的 2.6、2.1、3.1 倍， 对应 2018-2024 年收入 CAGR 分别为 17%、13%和 21%，三家高端酒整体收 入 CAGR 达 16%。

过去制约白酒估值的因素是什么？——周期性弱化+确定性溢价将抬升估值

一、周期性

从茅台估值低于海天说起。茅台和海天均是各自领域具备定价权的龙头， 从估值来看，茅台估值一直低于海天，且近年来差距有所扩大，但是从 业绩来看，茅台近年来业绩增速始终快于海天。为什么更快的增速却没 有更高的估值？原因之一就在于估值水平还与盈利周期性有关，茅台历 史上盈利周期性波动较大，因此估值相对偏低。

白酒周期性弱化将是板块未来估值持续提升的主要逻辑。我们在 3 月份 发布的《白酒估值体系再思考：白酒周期属性弱化，估值中枢有望上移》 报告中，从基本面（周期性弱化）和资金面（外资流入托底）的角度系 统性地分析了白酒估值中枢上移的逻辑。自报告发布以来，白酒板块估 值已从 15-25 倍逐渐升至当前 25-35 倍，而年初最低仅约为 20 倍，持续 验证了我们的观点。站在当前，我们再次重申白酒周期性弱化仍将是未 来板块估值持续提升的主要逻辑，具体而言：与上一轮周期相比，本轮 周期白酒需求转向大众消费为主，且渠道体系更为扁平，从厂家到终端 的压货诉求明显减弱，经销商抗风险能力强化，因此白酒行业周期性在 弱化，业绩波动性将减小，压制白酒估值的周期性因素得以消除，估值 中枢有望持续提升。

二、成长性

传统估值方法只注重成长性，而忽视了确定性。按照传统的企业生命周 期理论，食品饮料等消费行业往往处于成熟期，业绩很难出现爆发式增 长，因此无法取得过高估值。但是，这种传统估值方法只考虑了公司成 长性，即认为只有高增速的公司才能给予高估值，但实际上对于白酒板 块来说，尽管行业发展进入成熟期，但仍能保持 15%-20%左右的持续增 长，这对于 6000 亿元体量的行业而言已实属不易，理应不能只按照成长 性给予估值，而要将持续增长的确定性也考虑在内。

高端酒业绩确定性充分，随着我国市场走向成熟，确定性溢价将逐渐得 到体现。在理性的市场中大多数投资者为风险厌恶型，因此会给予“确 定性”偏高的估值水平，即确定性溢价。从较为成熟的美股市场来看， 可以看到大市值公司估值大部分时候都略高于小市值公司；反观我国 A 股市场，确定性溢价却没有得到体现，小盘股长期估值更贵。我们认为， 随着 A 股市场开放度不断提高，投资理念也在向成熟市场靠拢，在外资 介入下市场开始重构估值体系。

对于白酒行业而言，我国白酒行业壁垒高、格局好，经过多年发展名酒 的价格占位基本确立，未来很难有新的品牌能突破这种格局，且龙头具 有强定价权，龙头理应享受“护城河”带来的溢价。对于茅台而言，由 于茅台产量由 5 年前基酒产量决定，因此未来业绩增长基本成为“明牌”， 因此茅台业绩增长具备确定性，而且在供需紧平衡格局不断强化之下， 茅台未来业绩预期有望随着提价或产品结构提升而不断上修。同时，随 着外部不确定性事件增多，市场风险偏好有所降低、避险情绪逐渐升温， 高端酒等核心资产业绩稳健增长的稀缺性持续得到强化，我们认为这部 分溢价将逐渐得以体现。

对标海外：估值高于海外烈酒龙头将成为常态，未来有望向奢侈品巨头看齐

一、从海外烈酒龙头帝亚吉欧看国内白酒龙头估值未来方向

相较于海外龙头，国内白酒龙头成长性更高、盈利能力更强、竞争格局 更优，理应享受更高估值水平。我们将茅台与海外烈酒龙头帝亚吉欧相 对比，首先成长性方面，近 5 年帝亚吉欧收入 CAGR 为 2.1%，且波动性 较大，而茅台则高达 24.4%，成长性明显更高；盈利性方面，2018 年茅 台毛利率/净利率为 92%/54%，远高于帝亚吉欧的 75%/17%，盈利能力更 强；经营层面，帝亚吉欧坚持全球化、多品牌运营，而茅台以大单品为 主，虽然不具备可比性，但相较于帝亚吉欧在全球市场上开疆扩土而言， 茅台在所处的中国白酒市场上壁垒更强、格局更优，且“一瓶难求”的 稀缺性导致茅台的奢侈品属性更加明显。因此，除了在规模上低于帝亚 吉欧之外，茅台的竞争力与发展前景均更具优势，理应享受更高的估值。

 国内白酒龙头估值已超过海外烈酒龙头，未来将成为常态。从海外烈酒 与国内名酒近年来的估值走势来看，主要呈现两个特征：第一，海外烈 酒估值波动性小，基本围绕 25 倍波动，而国内名酒则波动较大；第二， 2019 年以来国内名酒估值持续回升，目前已超过海外烈酒龙头的估值水 平，我们认为这在未来将成为常态，正如上文分析，茅、五、泸等国内 白酒龙头未来增长确定性较高，19 年业绩预计均能取得 25%以上的高增 长，在外资的持续流入下，我们认为高端酒估值中枢有望逐渐向 30 倍水 平抬升。

二、从全球奢侈品巨头爱马仕看国内白酒龙头估值未来方向

茅台与全球奢侈品巨头具备可比性，未来估值有望向后者看齐。爱马仕 是全球著名奢侈品公司，自公司上市以来，其估值水平大多数年份均保 持在 30 倍以上，且过去一年内均保持在 40 倍以上。我们认为其高估值 的原因不外乎以下几个方面：1）历史底蕴悠久、王室青睐赋予其超强品 牌力；2）匠人精神打造铸就高品质；3）独特的会员制度加大其产品的 稀缺性；4）业绩持续稳定增长。相比之下，我们认为茅台同样具备以上 要素，茅台品牌、品质在国内白酒行业均处于首屈一指的地位，产品稀 缺程度亦无需赘述，业绩近年来同样取得年化 20%以上增长，因此我们 认为，茅台与全球奢侈品巨头估值具备可比性，未来茅台估值水平逐渐 有望向奢侈品巨头看齐。

2016 年以来，高端酒已走出三年半的大牛市行情，事实上，过去三年高 端酒终端销售额取得 40%以上的复合高增长更是远超市场的传统认知。 将目光放长，我们认为高端酒未来依然值得配置，一方面，高端酒业绩 增长具备充足确定性，我们测算到 2024 年，飞天、普五和国窖的销量将 分别为 2018 年的 1.5、1.5、2.3 倍，价格分别为 1.67、1.42、1.34 倍， 收入分别为 2.6、2.1、3.1 倍，2018-2024 年收入 CAGR 分别为 17%、13% 和 21%，三家整体收入（高端酒业务）CAGR 达 16%，且存在持续超预期 可能；另一方面，周期性弱化+确定性溢价将共同推升龙头估值向全球奢 侈品巨头看齐，高端酒板块将进入业绩与估值双击的高景气周期，我们 持续重点推荐贵州茅台、五粮液、泸州老窖，建议以更长远的眼光看待 高端酒投资机会。

（报告来源：中泰证券）

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（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）